一文纵览BTC减半和有效市场假说

时间:2021-07-20 23:46编辑:未知

研究者们得出如此的结论:

“大家觉得,因为信息是昂贵的,价格不可以完美地反映现有些信息,由于假如它反映了,那些花费资源获得信息的人将得不到任何补偿。市场传播信息的效率与获得信息的动机之间存在根本的冲突。”

格罗斯曼和斯蒂格利茨的一个相当让人愉快的暗示是,为了使套利价格回到“应该”的盈利水平,需要有一批买卖者长期将价格打乱。Fischer Black(Black Scholes 期权定价模型的作者)给出了答案,他在《金融期刊》上发表了一篇题为《噪音》的论文。他指出了不成熟的“噪音”买卖者:那些借助噪音而不是信息进行买卖的人,到处都能听到噪音。只不过在Tradingview上闲逛,看看大家信得过的很多指标。黑市将市场参与者分为两类:

1、基于噪音进行买卖的人想买卖,即便从客观的角度来看,他们最好不要买卖。或许他们觉得他们买卖的噪音是信息。可能他们只不过喜欢买卖。

2、目前市场上有不少噪音买卖者,它为那些有信息买卖的人买单。大部分时候,噪音买卖者作为一个群领会因买卖而亏损,而信息买卖者作为一个群领会挣钱。

Black觉得,噪音“使金融市场成为可能”。“噪音买卖者的存在给了对冲基金等专业公司流动性,也给了有价值的买卖对手。”

正如格罗斯曼和斯蒂格利茨所指出的,噪音理论解决了有效市场的“明显不可能性”。由不老练的买卖员引入的噪声的存在,为老练的买卖员在价格中引入信息提供了相当大的经济勉励。因此,你可以感谢degens在Bitmex上的过度买卖——它们是那些为BTC分配资源并迅速提供有关信息的补偿资金。

假如有效市场假说常见成立,怎么样讲解市场不明朗的状况?

这是另一个好问题。有很多的例子表明,套利机会比较容易被发现,但因为某种缘由,套利没办法被关闭。这部分例子中最著名的,可以说是致使长期资本管理公司灭亡的买卖。

这是一对债券买卖,它们事实上是一样的,但价格不同。长期资本管理公司当时押注债券价格将趋同。然而,很多其他对冲基金也用杠杆进行了同样的押注,因为债券未能准时趋同,一些赎回的对冲基金的有限合伙人面临追加保证金的需要,因此被迫平仓。这开启了一个反馈回路,导致了进一步的挤压:较实惠的债券被抛售,较贵的工具在空头回补时继续上涨。长期资本管理公司押注于市场效率和这部分工具的融合;但因为市场重压和被压抑的杠杆渐渐降低,他们没能完成买卖,基金就垮了。

Shleifer和Vishny在1997年发表了一篇题为《套利的极限》的论文,对这一现象进行了研究。Shleifer和Vishny指出,通常来讲,套利一般不是由市场完成的,而是委托给专门机构的任务。因此,套利是昂贵的:需要可自由获得的资本。这里有一个悖论:当市场处于重压之下时,就会出现巨大的套利机会。但在市场紧张时期,资金是最缺少的。因此,需要资本进行操作的套利者,在最需要进行必要的套利时,能力最差。这就是套利的极限。如论文所述:

“当套利需要资金时,当套利者拥有最好机会时,即当他们做空的错误定价变得更糟时。对这样的情况的担心将使他们在进行刚开始买卖时愈加小心,因此在提升市场效率方面的效率会减少。”

举一个容易的例子,一家以价值为基础的对冲基金从外部筹集了资金。他们会告诉有限合伙人,他们计划进行反向押注——比如,在估值较低的时候买入价值型股票。假设市场下跌,他们买了一篮子股票,这部分股票的估值缩水,市盈率非常低。然而,想象一下市场随后又下跌了40%。他们的有限合伙人目前正盯着亏损,需要赎回。这可能是最糟糕的时刻:该基金不能不亏本供应这部分股票,即便它们对从长期获利抱有非常高的信心。他们更想购买股票,这部分股票的估值甚至更有吸引力。更糟糕的是,清算这部分头寸将迫使它们进一步下跌,惩罚其他做同样买卖的基金。

因此,Shleifer和Vishny发现:

基于营业额的套利在极端状况下特别无效,在这样的情况下,价格明显偏离正常范围,套利者得到了充分的资金投入。在这样的情况下,套利者可能会在最需要他们参与的时候退出市场。

EMH的套利限制警告事实上讲解了不少状况,在这部分状况下,大家会描述市场情况,并哀叹信息没被纳入。这常常被觉得是对有效市场假说的轻视。但当然,大家不可以指望失灵的市场可以正常运转。因此,因此,当Dentacoin数十亿USD的假定市值被吹捧为市场效率不高的一个例子时,考虑到它可能有一个很小的浮动,所有权很集中,获得短期借款是不可能的。这意味着市场参与者没办法有意义地表达他们对资产的怎么看。

考虑到这部分约束,大家可以设计一个更完整的EMH版本,其中包括这部分需要注意的地方。因此,你可以设计一个修改后的EMH,听起来有点像如此:

自由市场在一定量上反映了可获得的信息,定价实体想并可以机械地依据这部分信息采取行动。

自由市场:由于国家控制的市场可能不明朗(比如,资本管制的货币市场没给出靠谱的信号,由于供应事实上遭到限制)。

定价实体:由于小公司在大部分状况下最后并无关紧要。少量资金充足的参与者就足以将要紧信息纳入价格。

在他们想的范围内:这包括了“昂贵的信息”警告。假如获得信息的本钱高于工具化的价值,那样信息就不会包含在价格中。

机械能力:这涵盖了存在套利限制的状况。假如出现流动性危机,或市场因各种缘由没办法正常运作,而基金没办法运作其对市场的怎么看,就可能出现低效率

因此,当大部分金融专业人士谈到有效市场假说时,他们一般指的是一种经过修改的、略显空洞的假说,如上文所述。它们几乎从未指过有效市场假说的“强势形式”。

有趣的是,通过分解EMH,大家偶然发现了一个完全不一样的定义。我在这里描述的模型有点像Andrew Lo的适应性市场假说。事实上,虽然我非常高兴地觉得,大部分市场在大部分时候都是有效的,但适应性市场模型比任何通用的EMH公式更能反映我对市场的怎么看。

简而言之,Lo试图将发现资金投入者明显非理性行为的行为经济学研究结果与正统的有效市场假说学派进行协调。他称之为适应性市场假说,由于他依靠于一种渐进的市场研究办法。在布莱克的见解的基础上,Lo将市场参与者分为“物种”,这让大家看到了与主流不一样的市场效率:

价格反映了尽量多的信息,这部分信息是由环境条件和经济中“物种”的数目和性质决定的,或者用适合的生物学术语来讲,是生态。

Lo将信息不对称带来的获利机会描述为“资源”,从而得出如下公式:

假如多个物种在一个单一市场内角逐相当稀缺的资源,那样该市场可能是高效率的,比如,10年期美国国债市场,它确实可以很飞速地反映出最有关的信息。另一方面,假如少数物种在一个特定的市场上角逐相当丰富的资源,那样这个市场的效率就会减少,比如,意大利文静复兴时期的油画市场。

Lo的模型所呈现的情境主义和实用主义与大部分买卖员的经验相一致,他们直观地理解市场参与者是相当多样化的。

正如大家所见,大部分市场在大部分时候都是有效的。我已经讨论了一些例外状况:套利的限制状况、非自由市场状况、适用行为偏差的状况,与市场参与者可能没足够动机提供有关信息的状况。问题是,这部分条件是不是适用于BTC市场?

目前,状况好像并不是这样。大家没陷入流动性危机。套利无明显的限制。在BTC尚未金融化的年代,你都可以让人信服地证明这一点。对于一个资本充足的实体来讲,表达对BTC的积极怎么看确实困难。但今天有。

至于自由市场,BTC显然是一个很自由的市场,是世界上最自由的市场之一。与大部分货币不一样的是,它没主权国家的支持或担保,也没限制抛售的资本管制。参与者也有能力对BTC进行很多空头操作,因此他们可以表达不一样的看法。

因此,大家可以检查“运转中的市场”。目前,BTC的规模是不是足够大,足以让很多成熟的基金投入协同努力,揭露要紧信息?市值1500亿USD,我觉得肯定是足够的。对市场效率的最后检验是,市场变动信息是不是立即被纳入价格中,还是存在滞后性。一项涵盖外部冲击对价格影响的事件研究将遭到欢迎。

BTC市场效率仍然存在必要问题是市场参与者之间的分歧,与更多金融管道的进步。现在仍有几类实体非常难获得BTC敞口。当然,克服这部分挑战将使BTC的前景愈加光明。

那样,减半的价格是“已被消化”,还是将成为升值的催化剂呢?假如你读到这里,你就会了解,我觉得发行的变化会被定价实体忽略。任何对BTC有兴趣的人,从刚开始就知晓BTC的提供轨迹。2009年1月,中本聪向全世界发布的第一个达成中编码了提供。长期计划的发行率变化不构成新的信息。对“减半催化剂”的任何预期需要方面的反应,也可以由那些有强烈勉励力的成熟基金来预测。

目前,BTC能从目前开始升值吗?我不相信升值,由于假如减半发生,BTC将由完全可以预见的变化速度发行,当然我感觉还有其他积极原因可以影响价格,其中大多数是非常难预测的。这与EMH一致吗?很好。有效市场假说允许信息冲击。还有一种可能是,定价实体对BTC的将来持有过于守旧的怎么看,或者它们是在根据一个薄弱的基本模型行事。这部分与弱形式EMH一致。

遭到监管的证券市场存在结构性的效率障碍,譬如禁止内幕买卖。正如马特莱文喜欢说的那样,内幕买卖是一种偷窃行为,某人借助不是我们的信息进行买卖。他们并没发现来自公共出处的信息,而是参与了类似合并的讨论并采取了行动。因为内幕买卖被禁止,股价通常不会反映回收等即将来临的催化剂,直到它们被公开宣布。然而,在BTC如此的虚拟产品市场,内幕标准一般并不适用。假如发现了一个灾难性的错误,你可以预期这部分信息可能会立即被整理到价格中。因此,从这个意义上说,BTC市场的信息效率非常可能比美国股市的信息效率更高。

我会考虑一些反对建议。大概,你的回答被覆盖了。

我发现了一个效率低下的例子。这就是市场常见无效率的证据

这有点像把一个棒球抛向空中,并声称它与地球的暂时背离证明了地心引力是错误的。几乎没金融从业者相信,所有市场都一直是有效的。假如信息分布不均匀,或者信息所有者缺少工具化其看法的方法,那样价格就不可以反映信息。市场无明显反映信息的短期事例,只不过被人们质疑,为何市场参与者没办法对有关信息进行定价。这部分失败并非有效市场假说薄弱的证据,而是强化了它作为讲解工具的有效性。

行为偏差是存在的,所以市场效率不成立

研究职员确实发现了一些持续存在的行为偏差,我觉得它们在一定量上系统地在中期影响资产价格是适当的。然而,这里的问题是,它们是不是与目前的问题有关——假定的提供率变化对资产价格的影响——与这部分所谓的偏见是不是真的会干扰到一项流动性极高的1500亿USD资产的价格形成。

你可能会回答说:“好吧,BTC买卖者有一种偏见,这种偏见致使他们在资产发行率大幅降低的状况下哄抬资产价格,即便这部分信息已经大家都知道。”假如你能像卡纳曼和特沃斯基那样证明,这是一种常见存在的人类偏见,会干扰资产定价,并与主流市场模型相悖,那样你不只能取得这场争论,还可能获得诺贝尔奖。在这样的情况下,我还要第三提到Lo的适应性市场。

一些人觉得,加密市场的所有都是由市场情绪驱动的,根本没有基本面原因。这是一个谬论。有一些显而易见的基本原则是每一个人都认可的。以下是一个简短的、非详尽的列表:

1、金融基础设施的水平使个人可以接触和持有BTC。在2010年,购买BTC几乎是不可能的,你唯一的保管选择就是BTCQT“Satoshi推广客户端”或自制的纸质钱包。现在,你可以获得价值10亿USD的BTC敞口,你可以自行保管它,也可以依靠世界上一些最大的资产管理公司和推广托管人。这是一个根本性的变化

2、BTC软件的水平。协议本身和围绕它的工具已经得到了改进、细化并变得愈加有用

3、系统的实质稳定性和功能——想象一个BTC一个月都不可以生成块的状况。这一定会干扰价格。假如你承认这一点,你就承认除去单纯的情绪以外,还有“基本面原因”

4、全球知晓并需要BTC的个人数目。这是“使用”。这不止是感情,这是一个衡量全球哪些资金出处正在积极寻求BTC敞口的指标

还有不少其他的基本原理我在这里就不讲了。买卖BTC的基金试图追踪这部分变量的轨迹,并确定BTC的定价相对于它们的增长是过高还是适中。这就是“基础剖析”。

同样,假如你不相信,想想2010年和2021年BTC状况之间的对比。用、获得、购买、销售和存储都要容易很多个数目级。这是基本面的变化。当然,这部分不是适用于有现金流股票的“基本面”,但BTC不是股票。BTC的单位是对账本空间的所有权,它使你可以访问互联网的特定事务功用。我承认,基本面不像目前的股票那样明显。但,“基本面”的定义并不只限于股票或有现金流的工具。全球宏观资金投入者依据宏观变量或政治风险评估来考虑货币。大宗产品买卖员关注的是产量和提供的起落。这里有相似之处。

所有这部分都表明,基金有与市场有关的有意义的信息可以买卖,而不止是情绪或炒作。只不过非常难获得对BTC的准确的基本评估。

大家完全大概拥有一个波动而高效的市场。回顾一下,所有些效率需要是可用的信息都包含在价格中。考虑考虑接近到期的看涨期权的价值,其基础价格围绕实行价格上下波动。前一分钟期权还在钱里,下一分钟就一文不值了。这将是一个既不稳定又有效的局面。

或者,考虑考虑阿根廷政府债券在应付政治动荡时的价值。这里的根本是阿根廷政府想偿还债务。有效运作的市场将不断重新评估债权人得到偿还的前景。在动荡时期,基本面是不稳定的,因此债券的价值也不稳定。

BTC的波动性部分来自于市场参与者飞速重新评估其增长前景,无论是速度还是轨迹。即便将来增长率预期的微小变化也会对隐含的现值产生重大影响。市场参与者常常修正他们的增长预期,而预期是不一样的,致使波动性上升。假如将来的增长预期是根本缘由,那样这部分预期的飞速升值将致使价格的波动。因此,波动性并不影响效率。

世界不是如此运转的。正如我在上面所讲解的,BTC在诞生之初并不像目前如此拥有成熟、坚实的基础。它需要成长为我们的估值。在刚开始的日子里,它能否获得任何成功都存在相当大的不确定性。它需要经历所有这部分考验和磨难才能走至今的地方。因此,假如大型基金在第一天就将资金配置到BTC上,那是没道理的,由于他们不知晓BTC会增长,而且在不少状况下,由于他们从结构上没办法资金投入BTC。想想在2012年,也就是BTC诞生两年后,你是怎么样获得它的。你可能不能不用像查理斯瑞姆的BitInstant如此的东西,或者Mt Gox,大家目前知晓它的运营情况一团糟。你本可以挖掘BTC,但这是一项困难程度非常大、技术性非常强的任务。

这让大家回到了“套利的极限”点。从2009年到目前,很多资金投入者想要购买BTC,但因为监管、操作风险和缺少有效的市场基础设施等缘由,他们根本买不到。即便他们相信BTC的价值在某个时候会超越1000亿USD,他们也没能力借助这种看法。除此之外,资金投入者刚开始并没坚定的信念。他们需要看到BTC在“野外”成功运作,而不是被关闭,然后再选择在其中储存财富。假如你相信BTC的持续成功代表着新信息被带到市场上,那样你就会了解,有效市场假说并不需要它在刚开始估值为1000亿USD时,就从子宫里完全成形。

我赞同,资金投入者大举买入约20万枚BTC是2021年价格行情走势的主要驱动原因。然而,这并不影响效率。假如在西方已经知晓,Plustoken拥有所有这部分BTC,而且正筹备供应它们,而BTC的价格没变动,那样我赞同——会有关于效率的问题。

然而,直到很长时间将来,在很多的硬币被卖掉之后,关于Plustoken 比特币的信息才在西方传播开来。记住,效率并不需要价格永远不变,相反,它表明价格是依据新信息而变动的。

遭到可疑消息的影响,小型股资产的价格上涨了数百个百分点。这是市场效率低下的证据,证明有效市场假说是错误的

同样,局部的或暂时的证据并不会使有效市场假说失效。你要么相信市场是好的信息清算机制,要么不相信。诚然,从结构性角度看,很多小盘山寨币市场很糟糕。这部分资产可能在不受监管或流动性差的交易平台买卖。这意味着你看到的价格不肯定反映现实。因此,除去他们买卖的市场环境不佳以外,临时注入和抛售非流动性资产并不可以证明有多大的双向用途。

通常来讲,大部分有效市场假说的拥护者会承认,效率会伴随资产规模和参与者的复杂程度而发生正向变化,大型上市股票非常难找到优势。大概,假如你找到一些关于苹果或微软的市场有关信息,别的人也会发现。但在规模较小、流动性较差的资产类别中,披露有关信息的回报率要低得多,因此积极向资产中注入信息的剖析师也少了,这意味着机会非常可能存在。这是由于,数十亿USD的大型基金根本没办法推行微市值资产买卖方案。

容易地说,效率具备规模效应。BTC不是一种微型资本,这是一项价值超越1000亿USD的全球买卖资产。这就确保了通过提供有关信息并将其以买卖的形式表达出来可以获得高收益。因此,效率低下的微市值“山寨币”与很多剖析师探寻优势的成熟资产之间存在明显的不同。

当小型加密货币遭到51%的攻击或出现坏消息时,它们不会降低。这表明加密市场没效率

这里我将遵从Lo关于适应性市场的讲解,小型股资产一般由铁杆信徒持有,或者更好的讲解是,由创始团队的同盟者紧密持有。在这样的情况下,你可能在Reddit和Telegram上看到过如此的对话:硬币的拥有者们互相敦促不要供应,特别是在有坏消息的状况下,由于密码社区暂时会关注这个项目。面对坏消息,债券发行者试图通过重新购买来减弱负面催化剂的影响。不过,这只适用于小市场,由于所有权没被广泛分配。

除此之外,可以考虑的是,事实上无人持有这部分资产,由于他们喜欢底层的技术,或者感觉从BTC核心或ETH窃取的特定代码味道非常有趣。小盘加密货币的持有,是对将来可能出现的“泵”的预期。因此,与实质协议本身有关的损害并非最基本的。最根本的是发行团队期望获得“使用”,或者至少通过获得有利的新闻稿和合作伙伴假装使用。只须底层协议没完全分解,“基础”——发布团队的炒作能力——就可以维持不变。

因为一些BTC用户会机械地按期购买BTC,而新提供量将会降低,这将会机械地致使货币升值

这是一个一阶思维的例子。有效市场假说存在于二级市场。对我而言,有效市场假说的重要洞见在于,你所拥有些任何信息,一个老练的市场参与者也同样拥有。因为资深的市场参与者有强烈的动机去探寻有关信息并进行反向买卖,你可以打赌,他们在获得信息的那一刻就已经表达了这部分信息。假如这确实是一个适当的假设,那样这部分基金已经以买卖的形式表达了这种积极怎么看。这就是所谓的“定价”。“假如明天有重大发现,它将被纳入今天的价格。这是EMH最棘手的特质之一,你确实需要花点功夫才能理解它。

于是问题就变成了,不是“这部分信息在真空中会干扰价格吗?”而是“我是不是拥有最聪明、资源最丰富的对冲基金剖析师所没的信息?”假如答案是“不”,那样你可以预期这部分信息现在已经包含在价格中。

为何关注基金?缘由是他们是专业的公司,他们积极地探寻信息并以贸易的形式表达出来。它们是使价格与“基本面”维持一致的实体。“你需要记住,你并非在孤立地行动。你在数字世界里就像一个丛林,到处潜伏着捕食者。这部分掠食者技术娴熟,行动飞速,资源丰富。

在股票市场,大家谈论的是与首席实行官和首席财务官有私人关系的基金,与他们共进晚餐,并解析他们是不是对下个季度持乐观态度。有几十个剖析师剖析你甚至不知晓存在的数据集的基金。他们将追踪企业私人飞机的动向,以确定是不是可能进行回收。他们将运行一个机器学习模型,在杰罗姆鲍威尔宣布美联储行动时,通过他眉毛的颤动来评估他的情绪状况。他们将从停车点获得卫星数据图像,以预测沃尔玛会不会超出季度收益引导。公开市场角逐异常激烈。他们是一些最有才华的人,而且对于依据信息采取行动没真的的限制。任何觉得自己有优势的人都可以自由地在买卖中表达我们的看法。

因此,假如你感觉自己学会了与市场有关的信息,那样最老练的参与者也会学会这种信息。他们已经对它进行了评估并采取了行动。

除此之外,你需要记住,市场不是民主的。它们以资本加权。巨鲸比鱼能表达更强烈的建议。对冲基金只不过拥有更多的资本然后,当他们对某只股票形成怎么看时,他们就有方法表达这种怎么看。这就是“定价”是怎么样发生的。因此,事实上只有定价实体才是非常重要的。

Plustoken积累20万比特币并供应,是2021年价格行情走势的主要驱动原因。为何减半不会产生同样的成效呢?

第一,Plustoken的兴衰出人预料。这是真的的新信息——这样之多,以至于大部分资金投入者只不过在庞氏骗局基本结束后才知晓它的规模。除此之外,据大家所知,被困的比特币钱包是在相对较短的时间内被清算的,大概1-2个月吧。对任何市场来讲,这都是很多的比特币需要吸收。发行量的变化合起来折合成年率降低了1.8%,但这是折合成年率后的数字。从机械上讲,这意味着每月开采的比特币将降低约2.48万个。这是一个非常大的数字,但并不等同于20万BTC在短期内被清算。而且,与Plustoken不一样的是,这种降低是已知的。

减半将从需要方面影响BTC,引起资金投入者的兴奋,并得到媒体报道。因此,减半仍将是BTC的积极催化剂

与上面的响应相同的逻辑在这里也适用。假如你看一下LTC的案例研究,就会发现价格在预期减半的状况下明显上涨,然后在减半后又下跌。这非常可能是一个资金投入者期望减半将成为积极催化剂的例子。你可以看到资金投入者怎么样定位自己会干扰价格。你进入了一个递归的游戏,每一个人都在看别的人,他们都试图预测别的人在干什么。因此,即便在降价当天出现了大家高度预期的需要方面的冲击,一个价格拟定实体也会有所预期,并可能在几个月前就被纳入价格之中。

事实并不是这样。BTC有一些信息方面是完全已知和透明的,譬如提供时间表。然而,正如我上面提到的,BTC价格的很多基本驱动原因是难以量化甚至没办法得知的。比如,无人确切知晓全球有多少BTC所有者。假如你能比其他人更好地预测这部分原因,你就能找到优势。除此之外,还有不少不可预测的冲击,可能会在将来对BTC产生积极影响,如货币危机。EMH的批评者没看到,它只规定了市场表达可用信息。显然,将来未知的催化剂是不可用的。它们还没发生。

最后,假如你在预测BTC的增长方面比其他定价实体做得更好,你可能期望借助我们的优势常识进行买卖。我觉得这是一个完全适当的前景。因此,即便存在有效市场假说,我也绝对不会低估BTC对活跃分配器的潜在吸引力。事实上,我对BTC持乐观态度。所以非常明显,我觉得在BTC范围拥有特定的专业常识是有好处的。假如我是一个坚定的EMH信徒,我就不会在积极的管理。事实上,积极的管理者有很强烈的动机去探寻办法来否定有效市场假说。所以我在这里为它辩护。

在弱式有效市场假说存在的状况下,基本剖析是可能的,而且确实是必要的。毕竟,需要有人进行剖析,以揭示最后以价格表示的信息。这项工作留给积极的管理者去做。所以说到底,那些讨厌的对冲基金资金投入者对某些事情还是有用的。

伴随BTC在2021年5月减半日期的临近,BTC买卖人士就市场是不是预期到了BTC发行的变化展开了激烈的辩论。

那些淡化此次发行变动影响的人,总是会提到市场效率。因此,这一定义引起了很大的仇恨和争论。分歧总是是难以解决的,伴随EMH(Efficient Market Hypothesis 有效市场假说)的稻草人版本已经提出,各方没办法在共享概念上达成一致。相互理解的定义是进行有益辩论的先决条件。因为这个定义被广泛误解,我想我应该从头开始讲解。

有效市场假说被觉得是由一些思想家提出的,其中包括Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek和Paul Samuelson。哈耶克的《常识在社会中的应用》是这一定义的有用背景读物,尽管它从未具体提到有效市场假说。

他在一篇开创性的文章中倡导,与中央计划经济相比,要进步分布式的、以市场为基础的经济。重要洞见:市场是一种信息聚合机制,任何中央计划者,无论多么熟练或资源多么充足,都没办法与之匹敌。看看下面这段话:

“毫无疑问,这是一个尤为重要但无组织的常识体系,在通常常识规则的意义上,这是不可能被叫做科学的:对时间和地址的特殊状况的认知。正是在这一点上,事实上每一个人都比别的人有一些优势,由于他拥有独特的信息,这部分信息可以得到有益的借助,但,只有把决定权交给他或由他积极合作推出时,才能借助这一信息。

……而以不按期轮船的空班次或半满班次为生的托运人,或者房产经纪人,他的全部常识几乎都是临时的机会,或者从当地产品价格差异中获利的套利者,都是基于其他人不了解的转瞬即逝状况的特殊常识来实行很有用的功能。”

在标注部分,你可以开始看到哈耶克是怎么样看待市场的:把很多不一样的看法和预期聚集成价格的力量。哈耶克将市场衍生价格理解为信息——一个非常高的信息信号源。在哈耶克看来,市场的美妙之处在于,参与经济活动的个人仅仅通过自私地根据我们的利益行事,就以价格的形式发出了信号。有效市场假说特别关注金筹资产,觉得资金投入者一同提供有关信息,这部分信息通过买卖机制整理到价格中。

萨缪尔森 1965年的研究证明,合理预期的股价会随机波动。在此之后,传奇的金融学者尤金法玛在1970年最后或有效市场假说编纂成法典。在一篇题为《有效资本市场:理论和实证研究综述》的论文中,Fama或有效市场概念为“价格一直充分反映”可用信息的市场。

EMH并非一个神秘的说法。它只不过觉得市场价格反映了可获得的信息。这就是为何学者们常常称它们为“信息有效市场”。而效率是指信息扩散。

这到底的意思是呢?它只不过意味着,假如有与被买卖资产有关的新信息,这部分信息总是会飞速被纳入该资产的价格。假如你可以合理地想象将来的事件会干扰价格,它们会被合并到已知的价格中。市场不会等待事件发生——它们会预测这部分事件。这意味着,假如天气预报预测下周将出现飓风并摧毁甘蔗种植园,投机者将推高今天的糖价,预测提供冲击。目前,当然,当有不可预测的外部冲击,那样价格只能在实时反应,由于信息是已知的。信息融合的速度是效率的检验之一。

尽管有效市场假说非常简单,但它能告诉大家不少有关市场运作的信息。假如价格飞速包含新的信息,市场就是有效的。可预测的、将来发生的市场运动事件总是会事先纳入价格。要紧的是,有效市场假说的后果之一是,一旦所有有关信息都被纳入价格,剩下的只有随机波动,即所谓的“噪音”。这意味着,尽管在没新的基本面信息存在的状况下,资产价格仍将波动,但这部分波动本身不包含任何信息。

最后,依据市场参与者的成熟度和资产的流动性,呈现独特新信息的困难程度总是有所不同。这就讲解了为何你可能可以在一只不起眼的微市值股票中找到优势,但在预测苹果的股价时却未必这样。

自从Fama的论文发表以来,再加上伯顿麦基尔的《漫步华尔街》等这一主题的畅销书,围绕主动管理是不是值得展开了一场激烈的辩论。事实上,因为有效市场假设非常难找到一致的优势,很多资金投入者开始质疑对冲基金和一同基金等买卖活跃的资金投入工具是不是有意义。在过去10年里,数万亿USD从这种“积极的”选股方案中流出,流入了被动资金投入工具,这部分资金投入工具只不过想跟踪整个市场或某个特定范围的表现。这是现在金融范围最重要的争论之一,这主如果由于大家愈加认识到,市场大体上是有效的。

我对EMH的“假设”部分有一点异议。假如由我来决定,我会称之为有效市场模型,而不是假设。这是由于它并不包含一个假设。它并没对这个世界做出一个具体的可测试的断言。如前所述,有效市场假说假设市场价格反映了可用的信息。有趣的是,Fama在他1970年的论文中称其为有效市场模型,而不是假设。他好像也有同样的直觉。

我也觉得EMH有点同义反复。回顾哈耶克,大家知晓(自由)市场衡量的是社会对各种资产的净信息情况。因此,假如大家在上面粗体的EMH结构中用“集中信息输出”代替“市场价格”,大家会得到以下结果:

集中的信息输出反映了可用的信息。

这听起来一定是重复的。但这并没减少模型的有用性。相反,这意味着反对有效市场假说就是在质疑市场本身的性质。事实上,对有效市场假说的大部分批评,一般都涵盖了市场因为某种缘由而没进行清算的状况。因此,假如你承认EMH是重复的,那样“有效市场”听起来也就看上去多余了。事实上,市场的默认状况是高效的,由于这就是大家拥有市场是什么原因。市场会对找到有关信息的人进行补偿。反之,假如它们不是默认的有效的,那样大家就不会为它们操心了。

把它作为一个模型,说明它只不过对世界的一种抽象,是对市场应该运作方法的一种描述,但绝不是一条铁律。这是考虑市场的一种有用的方法。

让我说了解,我不相信有效市场假说的“强势形式”。我认识的金融专业人士都没。强型理论觉得市场时时刻刻都反映了所有些信息。假如这是真的,那样就不会有对冲基金或活跃的基金经理了。没人会费心去研究苹果的季度报告,也没人会费心去评估二叠纪盆地的石油发现前景。显然,考虑到大家拥有一个庞大的主动资产管理行业,其中很多很聪明的个人不断寻求各种资产的新信息,这种强势形式是站不住脚的。

说实话,EMH不是你“相信”或“不相信”的东西。选择是将市场理解为有用的信息发现机制,还是完全拒绝市场的有用性。

当然有致使市场无效的条件。Fama在他1970年的论文中也承认了这一点,他将买卖本钱、获得有关信息的本钱与资金投入者之间的分歧称为对市场效率的潜在损害。我将在这里讨论两个问题:表面材料信息的本钱,与实质表达市场看法所固有些摩擦。

假如有效市场假说常见成立,探寻信息的资金怎么样获得补偿?

那样,怎么样讲解如此一个事实:尽管市场大体上是有效的,但仍有一个规模庞大的行业参与了积极的资金投入?假如市场有关信息一般被编码在价格中,那样探寻新信息并据此进行买卖就没收益可言。但非常明显,很多个人和公司确实在积极尝试提供新信息。这有点自相矛盾。

这把大家带到了我最喜欢的另一篇论文,关于有效市场的不可能性,作者是格罗斯曼(Grossman)和斯蒂格利茨(Stiglitz)。作者指出,采集信息是昂贵的,不是不收费的。他们接着指出,因为有效市场假说假定所有信息都立即以价格表示,因此,在该模型下披露新信息的本钱不会得到补偿。

因此,市场不可能是完全有效的:信息不对称需要存在,由于需要有方法补偿知情的买卖者。他们的模型或有用的信息本钱变量引入到市场效率的规范模型中。依据他们的模型,假如信息变得更昂贵,市场就会变得更低效,反之亦然。因此,市场是不是反映了它们的基本面,至少在一定量上取决于这部分有关信息的难易程度。